Деньги для фаундера: от чего зависит доход при продаже стартапа
14 сентября 2021

Доход основателей при выходе из компании зависит не только от ее оценки. Здесь важны как условия сделки с инвестором, так и параметры развития самого стартапа.

Об авторе: Андрей Селицкий, инвестиционный директор Дальневосточного фонда высоких технологий (ДФВТ). Последние 11 лет занимался инвестициями в крупных российских компаниях и венчурных фондах, таких как «Росатом», УК «Сберинвест», Bright Capital, Ruvento Venture Partners. Участвовал более чем в 20 венчурных сделках.

Дальневосточный фонд высоких технологий создан в 2018 году для поддержки проектов на Дальнем Востоке России. Текущий объем фонда — ₽5 млрд, средний размер инвестиций — ₽150 млн. Портфельные компании — «Моторика», «Промобот», Cinemood, Visitech, Hotlead, Titan Power, а также инфраструктурный проект «Цифровое Приморье».

Как оценивают компании
Профессиональные оценщики и консультанты используют три классических метода оценки активов. Их применяют в том числе для стартапов, привлекающих инвестиции.

Затратный метод учитывает инвестиционную историю стартапа — сколько основатели потратили своих денег, сколько уже привлекли инвестиций и сколько понадобится средств, чтобы повторить результат. Мы этот метод не используем, но часто держим в уме сумму, уже потраченную на проект.

Доходный метод. Здесь оценка зависит не от текущих результатов компании, а от прогнозов. Эта оценка не является основной, но ее высчитывают в любом случае — это ориентир верхней границы оценки. Потому что у проектов на ранней стадии всегда амбициозные планы, но не всегда идеальная реализация.

Сравнительный метод. Это основной подход при оценке проекта на венчурной стадии. Компанию сравнивают с ее аналогами в тех же секторах и учитывают, насколько схожи бизнес-модели и этапы развития. При этом сравнивают не абсолютные величины, а мультипликаторы, то есть соотношение стоимости компании к главным показателям бизнеса. Например, к ее выручке, EBITDA или количеству постоянных клиентов. Фаундер может и сам посмотреть на мультипликаторы:

    • на платных ресурсах Bloomberg или PitchBook;
    • на условно бесплатных CrunchBase или Yahoo Finance.

Что важно знать, кроме оценки
После того как фаундер и инвестор согласовали оценку бизнеса, важно обратить внимание на целый ряд условий и параметров сделки, которые могут стать определяющими в ответе на вопрос о том, сколько же в итоге заработает основатель.

Первые три пункта — это стандартные условия венчурных сделок для России и мира. Остальные применяются с разной частотой.

  • Ликвидационная привилегия (liquidation preference)

Термин «ликвидационная» касается события ликвидности (приобретение, слияние, IPO или другое событие при котором акционеры получают деньги за то, что реализуют свои права от владения акциями). Если в договоре предусмотрена такая привилегия для инвестора, то при продаже сначала именно инвестор получает возврат вложенных в проект средств. Иногда — с процентами в зависимости от условий сделки. И только остаток распределяется между другими сторонами.

  • Запрет на выход (lock-up) основателя и основных членов команды

До тех пор пока инвестор является участником стартапа, основатель и ключевые члены команды из числа владельцев не имеют права без предварительного письменного согласия инвестора распоряжаться своей долей (продавать, обременять, передавать или отчуждать ее).

  • Право присоединения к совместной продаже (tag-along)

Облегченная версия локапа. Вы не сможете продать свою часть компании третьему лицу, не предложив фонду поучаствовать в этой сделке пропорционально его доле.

  • Защита от размытия (anti-dilution)

Иногда дополнительные инвестраунды происходят в неблагоприятной для компании ситуации, когда ее оценочная стоимость снижается. При этом долю первых инвесторов приходится увеличивать. Фактически им дают дополнительное участие в капитале, компенсируя обесценивание доли. Такая практика применяется достаточно часто.

  • Право требования совместной продажи (drag-along)

Это право инвестора потребовать от других совладельцев компании присоединиться к продаже. Оно срабатывает, когда есть потенциальный покупатель, который официально предложил выкупить стартап по цене выше порогового значения. Как правило, такая пороговая сумма равна стоимости входа инвестора в проект плюс минимальная доходность.

В мировой практике такое условие применяется при большой доле участия фонда. В России — встречается у фондов с госучастием.

  • Запрет на дивиденды

В венчурных сделках, особенно на ранних стадиях, инвестор требует права вето на распределение прибыли. Это нормальная практика — оставлять деньги в компании, пока она растет. Но она предполагает, что при продаже основатель может рассчитывать только на стоимость своей доли без всяких дополнительных выплат.

  • Штрафы

Взимаются при нарушении условий корпоративного соглашения. Например, при неисполнении бюджета или проведении сделок без согласования с советом директоров, в котором участвует представитель инвестора.

Сами штрафы могут составлять до нескольких десятков процентов от суммы сделки. Но в венчурных сделках они чаще выражены в виде пут-опционов — обязанности выкупить долю инвесторов с повышенной доходностью.

  • Рэтчет (ratchet)

Чаще всего применяется в сделках поздних раундов (стадии роста) или в private equity сделках. Это условие, при котором фонд может увеличить долю в компании, не вкладывая дополнительные средства. Так происходит, если стартап не достиг прогнозных показателей после инвестиций.

Как это выглядит на практике
Возьмем для примера компанию, которая работает в России с выручкой $1 млн в год. Доля основателя — 2/3 компании. Стартап привлекает раунд инвестиций в $2 млн в 2021 году. Сделкой заинтересовался потенциальный инвестор и запросил всю необходимую для анализа информацию. Компания предоставила финансовую модель, анализ которой показал оценку $4 млн доходным методом.

Но конечная цифра — это предмет переговоров. Предположим, стороны пришли к оценке, равной трем выручкам. То есть к началу раунда компания оценивалась в $3 млн. Когда инвестор вложил еще $2 млн, их доли с основателем сравнялись. У каждого — по 40% стартапа.

В рамках сделки стороны договорились о ликвидационной привилегии. Она предполагает, что в случае банкротства, реструктуризации или продажи компании по более низкой оценке инвестор получает приоритетное право забрать свои $2 млн плюс доходность 8% годовых на дату выхода из сделки. Также партнеры предусмотрели защиту от размытия и право требовать совместной продажи после 2024 года.

Основные параметры сделки:

    • оценка компании до раунда инвестиций — $3 млн;
    • стоимость доли основателя — $2 млн;
    • вложения инвестора — $2 млн.

Права инвестора:

    • ликвидационная привилегия — 8% годовых;
    • защита от размытия;
    • право совместной продажи.

Рассмотрим три разных сценария развития стартапа

  • Базовый: компания развивается по плану, и ее покупает стратегический инвестор за $10 млн в 2025 году.

Здесь все просто: фаундер и инвестор получают деньги пропорционально своим долям — по 40%, то есть по $4 млн.

  • Консервативный: у компании не хватает средств на операционное развитие, она привлекает дополнительный раунд от стороннего инвестора в $1 млн при оценке в $3 млн. Стартап покупает стратегический инвестор за $7 млн в 2025 году.

Поскольку стоимость доли первого инвестора нельзя уменьшить, за ним остаются все те же 40%. А размытие происходит за счет других участников. В итоге доля основателя снижается до 26,7%. А при продаже доход распределяют пропорционально новым долям: около $2,8 млн — инвестору, $1,9 млн — основателю.

  • Провальный: компания не развивается по плану, и ее удается продать лишь за $4 млн в 2025 году.

В этом сценарии имеет значение ликвидационная привилегия. Инвестор получает назад вложенные средства с минимальной доходностью на инвестиции 8% годовых. Это примерно $2,7 млн. Другим участникам, включая основателя, достаются оставшиеся средства от продажи. Таким образом, основатель получит всего около $186 тыс. Если компания будет продана еще дешевле, то основатель может и вовсе ничего не получить.

Венчурный рынок устроен таким образом, что большинство компаний развивается по консервативному или негативному сценарию. И чем негативнее сценарий, тем больше диспропорция в распределении дохода от продажи и тем меньше получает основатель. Поэтому уже на первых этапах стоит учесть, что даже равное распределение долей между инвестором и основателем может дать им совершенно разный доход.

Источник: https://trends.rbc.ru/trends/innovation/612f753d9a7947ccc4eedc78?utm_source=amp_trends_full-link

Поделиться:

Поделиться в facebook
Поделиться в vk